國陽新能是我國無煙煤重要生產(chǎn)企業(yè)之一，公司的主要產(chǎn)品為無煙塊煤、噴粉煤和電煤。08年由于煤炭產(chǎn)量的增長和平均煤價的大幅上漲，業(yè)績可能出現(xiàn)同比180%-190%的增長。公司07、08年收購的平舒煤業(yè)、開元公司為其貢獻了270多萬噸的產(chǎn)量增量，相比07年增長20%，同時08年公司的無煙塊煤、噴粉煤均價同比漲幅有望達到40%左右。
    09年電煤價格和原料煤采購價將面臨一些不確定因素。影響公司09年業(yè)績的主要因素有產(chǎn)量增長情況、各煤炭產(chǎn)品價格、與集團原料煤關聯(lián)交易價格。目前除煤炭產(chǎn)量有望保持增長之外，煤價、原料煤采購價格均具有一定的不確定性。07年收購的平舒煤業(yè)，煤種為貧煤，可用作化工用煤和動力煤。平舒煤業(yè)一期工程已于 08年投產(chǎn)，當年產(chǎn)量達到120萬噸。目前二期正在建設中，預計將于09年底開始投產(chǎn)，到2010年一、二期均達產(chǎn)之后，平舒煤業(yè)的產(chǎn)能至少在300萬噸。08年公司還收購了陽煤集團持有的開元公司100%股權，煤種為低灰、低硫、高發(fā)熱量（5000大卡）的優(yōu)質動力用煤。礦井原設計產(chǎn)能為120萬噸，改擴建于08年中期完成，目前開元公司的煤炭產(chǎn)能已達300萬噸，公司從08年7月份開始并表。
    除現(xiàn)有產(chǎn)能外，開元公司正與山西省內(nèi)幾個小煤礦商談收購事宜，開元公司規(guī)劃的未來產(chǎn)能是600萬噸，在現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎上增加一倍。09年開元公司貢獻給公司的產(chǎn)量將達到300萬噸，增加的150萬噸將是公司的主要增量之一，相對于08年增速在10%左右。2010年平舒煤業(yè)的后期建設開始投產(chǎn)，預計可貢獻少量增量。到2011年，公司現(xiàn)有4個煤礦（煤炭子公司）的原煤產(chǎn)量有望達到2000萬噸，2009-2011年的煤炭產(chǎn)量年均增速有望達到9%。
    公司上市時，除上述兩個煤礦外，集團還將主要的洗煤廠作為資產(chǎn)上市。由于洗選煤分公司下屬三、四、五、新景礦選煤廠均屬于坑口選煤廠，入洗原煤來自于對應的各礦，因此，在公司上市后，每年需向集團收購上述煤礦的原煤，經(jīng)洗選之后再出售。從上市后的03年開始，公司與陽煤集團之間每年的原料煤關聯(lián)交易量在 1350-1750萬噸區(qū)間內(nèi)，且每年采購量高于公司自產(chǎn)煤量。原料煤采購價格是根據(jù)陽泉及周邊地區(qū)原煤的銷量及平均售價，同時參考山西省物價局煤炭行業(yè)定基物價指數(shù)來確定，經(jīng)董事會審議通過后報請股東大會審議執(zhí)行。由于每年公司采購的原料煤價款幾乎達到公司煤炭銷售收入的一半左右，原料煤采購價格對公司業(yè)績影響很大。從以往數(shù)據(jù)來看，公司與集團的原料煤采購價格相對于公司商品煤均價之間的差距，2004年-2006年約為30%-50%，但07年大幅縮減到11%。08年由于煤炭市場行情波動巨大，公司與集團的原料煤關聯(lián)交易價格曾兩次調整，從年初的325元/噸上調到7月份的481元/噸，11月份又下調到405元/噸；預計08年原料煤均價為390多元/噸，與公司煤炭銷售均價的價差在10%左右。到目前為止，09年度的采購價格仍未確定，不排除公司對原料煤采購方式進行一定調整的可能性。在價格未調整前，按08年11月以來的采購價405元/噸進行計算。
    公司09年度的無煙塊煤合同價已基本確定。由于全國無煙塊煤供應量少，09年度價格較為樂觀，公司公告與集團下屬的幾個化工企業(yè)已經(jīng)簽訂本年度的塊煤價格，不含稅價在08年底的價格基礎上增加2%，至772元/噸，預計09年洗塊煤均價將基本保持在這一水平。但噴吹煤價格可能沒有如此樂觀，目前噴吹煤含稅價為880元/噸，由于09年煤炭增值稅從原來的13%上調到17%，稅后價格實際下降26元/噸。此外，當前鋼鐵行業(yè)景氣度仍處于下降趨勢，焦煤、噴吹煤等冶金用煤價格也面臨較大的再次回落壓力。
    銷量最大的洗末煤主要供應給電廠用于發(fā)電。最近幾年電煤銷量在公司煤炭總銷量中的比重呈上升趨勢，從04年的65%上升到07年的71.3%。由于公司新收購的兩個煤礦所產(chǎn)煤炭主要也是電煤，未來幾年公司電煤的比重還將繼續(xù)增加。電煤價格的變化對公司業(yè)績會產(chǎn)生很大影響。由于公司電煤很大部分供應給五大發(fā)電集團，08年底公司的電煤合同價為380元/噸，但全國范圍內(nèi)煤企與五大發(fā)電集團的09年度電煤合同價仍未確定。從目前情況來看，09年度電煤合同價保持在08年水平的可能性比較大。通過敏感性分析發(fā)現(xiàn)，公司電煤合同價格相對于08年底價格380元/噸，上下偏離5%，在其他條件不變的情況下，公司09 年業(yè)績將波動20%。而噴吹煤價格上下偏離5%，業(yè)績變化幅度僅為6.5%�？梢�，公司09年業(yè)績對電煤價格最為敏感。如果公司09年電煤合同價能稍微上漲20元/噸至400元/噸，則業(yè)績將超過08年，我們認為這種可能性也是存在的，因此對于09年業(yè)績也不必過于悲觀。
    陽煤集團的煤炭業(yè)務整體上市是較為確定的，但實施的方式還難以確定，預期09年內(nèi)難以實現(xiàn)。集團煤礦資產(chǎn)豐富，2010年全集團產(chǎn)量有望達到6000萬噸，目前還有上市公司一倍多產(chǎn)量和數(shù)倍儲量資產(chǎn)，可保證公司2010年之后的外延式擴張空間。
    預計公司2008年-2010年的每股收益分別為1.47元、1.32元和1.50元，目前其PE估值與主要動力煤和噴吹煤企業(yè)估值基本相當，但PB估值較高，基于其整體上市預期，我們首次給予公司“謹慎推薦”的評級。
來源：中國證券報